谁买平安

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727亿港元平安股权大交易，谁出钱？

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《财新周刊》 记者 凌华薇 杨璐 发自北京 特派记者 王端 发自香港
　　天下无不散的宴席。中国平安（ 601318.SH /02318.HK，下称平安）与第一大股东汇丰控股有限公司（00005.HK，下称汇丰）十年连理，一朝曲终人散。
　　平安创造了很多纪录。24年前在深圳蛇口成立，平安起步于一家注册资本仅4200万元的地区性保险公司，现坐拥2.28万亿元总资产；从保险业兼具竞争力和规模优势的佼佼者，到收购深圳市商业银行、深圳发展银行进而成立平安银行，其金融控股架构之全、综合经营推进之深，属中国金融业之翘楚。平安也是国内第一家引入外资的大型金融企业，汇丰占据第一大股东的位置已长达十年；多年来平安亦大胆引入职业经理人，公司治理被公认比较规范。创始人、董事长，现年57岁的马明哲，始终掌舵平安，对其成功居功至伟。
　　12月5日，汇丰签订协议，出售所持全部15.57%中国平安的H股股权。市场对汇丰挥别平安早有预期，一旦公布还是颇为震动：交易规模高达93.85亿美元，折合727.36亿港元。
　　交易分两步。12月7日，交易第一步完成，约3.5%股权易手，152亿港元现金交割已然完成。
　　旧人退去，新人登场。谁是接盘者？
　　公开的答案是泰国正大集团（下称正大）。因多年冠名中国中央电视台的正大综艺节目，正大为国人熟知，其掌门人谢国民为福布斯杂志2011年评出的泰国首富。
　　即使如此，当正大收购汇丰所持全部平安股权的消息传出，市场人士还是觉得不易理解。正大规模不小，2011年净资产90亿美元，但要一次过吃下这笔作价93.85亿美元的平安股权，还是令人难以想象。资金哪里来？
　　市场原猜测资金来自正大在国内银行所获千亿元授信。正大有关人士告诉财新记者，正大曾获巨额授信，但用于新农村建设方向，与此交易无关。2012年12月下旬，数位国开行官员明确否认首期152亿港元资金来自该行贷款。
　　按照正大公告，国开行将在交易的第二步提供融资。这一步，余下9.76亿股待取得中国保监会批准后转让，计价575.36亿港元，部分以现金支付，其余向国开行贷款。
　　过去十年，汇丰虽为单一第一大股东，但通过员工持股等安排，创始人及管理层对中国平安的实际控制权从未旁落。如果汇丰退场，新大股东进入，本有可能打破这一平衡。历史上与平安颇有渊源、关系良好的正大集团携身后资金介入，化解了这种风险——以727亿港元获得第一大股东地位的正大，宣布放弃参与经营管理和派遣董事的权利。
　　来自保监会高层的消息确认，已完成的交易中，支付给汇丰的资金确从正大的账户上转出，监管当局亦不会对上市金融机构的股东资格再作特别限定。
　　此交易看似进展风平浪静，但数个不愿透露姓名的消息源告诉财新记者，有关部门已然高度关注。
　　有调查发现，收购者正大背后，还另有机构，这些机构已参与第一步交易出资。至于第二步交易，尚待审批，具体出资还未发生。
　　来自不同大型机构投资者的数个消息源告诉财新记者，在第一笔152亿港元资金中，有三分之一左右来自泰国他信家族，其余部分来自由肖建华领衔的中国内地投资者。
　　他信家族是泰国政商界的头号豪门。他信曾为泰国首富，1998年创立泰爱泰党，2001年2月，当选为泰国总理。2006年，泰国政争激化，军队发动政变，他信流亡海外，但仍通过其亲属在泰国国内政治中保持强大影响力。2011年7月，泰国大选，他信的妹妹英拉胜选，成为泰国第一位女总理。
　　今年41岁的肖建华是“明天系”的实际控制人，旗下有信托、银行等多个金融机构牌照，在多个跨境金融交易中表现活跃，近年来与平安集团董事长马明哲过从甚密，在前段发生的其他平安股权转让案中亦有其角色。
　　涉及平安的股权转让案，近年来一而再再而三，既引人关注，又始终有一层神秘之纱。
　　值得注意的是，据正大公告称，第二笔交易因所涉股份超过5%（约12%），还需等待保监会的合规性审批，期限是2013年2月1日晚11点59分。

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汇丰撤出
全球范围内出售非核心资产，应付美国的巨额罚金，已有内地保险牌照，内资保险股增长瓶颈到来，规避不确定风险——汇丰选择退出的原因可以有很多
　　汇丰称以727.36亿港元将平安15.57%股权转让给正大注册于维京群岛的四间全资子公司，作价为每股59港元，较之前停牌价57.65港元略有溢价。交易完成，正大将成为平安第一大股东。
　　汇丰公告称，所持平安股权的账面价值约65亿美元，此番溢价所得约为26亿美元。但若累计汇丰十年来在平安共140亿港元股权投入，汇丰实际盈利可超过70亿美元。
　　汇丰给出的售股理由是，“为实现向股东提供持续长远价值的目标，汇丰会根据其制定的策略架构，定期检讨各项业务和投资项目。出售平安保险股权反映汇丰落实其策略的另一进展。”
　　“平安并非汇丰的核心业务，汇丰CEO欧智华一直在出售非核心资产，平安只是其中的一例。”瑞信香港亚洲部保险研究总监Arjian van Veen对财新记者分析。
　　2011年初欧智华上任后，汇丰就宣布将在2013年底前节省最多达35亿美元成本，以达到股东权益回报率在12%-15%之间的目标。
　　2011年以来，汇丰频频出售其在全球各地的非核心资产业务。截至2011年末，已出售累计12.28亿美元的财险业务给法国安盛保险集团（AXA）和澳大利亚昆士兰保险集团（QBE）。2012年汇丰又陆续将香港、新加坡、墨西哥及阿根廷的一般保险业务出售给了安盛保险（AXA）及昆士兰保险（QBE），资产总计9.14亿美元。有报道称，汇丰正洽售上海银行8%股权，交易接近达成，可能出售给建银投资参与的投资团。
　　市场上也有观点认为，汇丰选择在此时出售平安，乃因受困于今年以来各国监管机构对其的巨额罚款。巴黎Alpha Value的分析师David Grinsztajn告诉财新记者，“汇丰出售平安股权所得，正好缓解近来汇丰在美国被罚带来的现金压力。”
　　2012年7月16日，美国参议院调查报告指控汇丰涉嫌在墨西哥、伊朗、开曼群岛、沙特阿拉伯及叙利亚等中东国家为恐怖分子和毒枭转移资金。报告中除指控汇丰涉嫌转移资金和隐瞒巨额交易外，还细数了汇丰在防控洗黑钱体系方面存在的七项重大漏洞。12月11日，汇丰同意支付19.2亿美元，与美国反洗钱调查达成和解，创下美国历来洗钱案和解金额的“新高”。汇丰首席合规官（CCO）巴格利已经引咎辞职。
　　汇丰控股（美国）纽约商业银行副总裁Earl Carr Jr.告诉财新记者，汇丰出售平安还因为在中国内地已经有了自己的保险牌照，与平安存在同业竞争之嫌。汇丰在2009年6月得到保监会批准，与国民信托成立合资保险公司汇丰人寿，各占50%股权。据财新记者了解，去年汇丰人寿在国内保费收入2.97亿元，业绩增长主要来源于银行保险业务，占到公司总业绩的89%。
　　不过，汇丰人寿规模太小。平安2012年三季度报财务数据显示，平安寿险业务累计实现规模保费1575.68亿元，信托资管规模达2315.15亿元，银行业务为集团增利52.46亿元，证券业务前三季度完成16个IPO项目和31个债券主承销项目。
　　也有观点认为，中资保险股的增长瓶颈已经来临，外资股东撤出为数不少。中信建投研究报告持此看法。2011年以来中国寿险业保费增长陷入低迷，预计2013年亦不会好转。2011年开始，外资投行已陆续撤出中资保险股。UBS、BlackRock、凯雷、金骏投资在港股先后减持了新华保险、中国人寿、中国太保和中国平安。
　　对于汇丰在内地持有股权的另一重量级金融机构交行，汇丰CEO欧智华近日重申，“汇丰将继续与交行构建长远的银行业务策略关系。”今年8月，汇丰斥资133亿港元增持交行股份，目前持有交行18.7%股权，保住第二大股东的地位。
　　汇丰退出平安，也有解读为规避不确定因素——12月中旬，纽约、伦敦等地的汇丰员工都对财新记者表示内部对此确实存在顾虑。外资银行对此类风险尤为敏感。

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平安股权变迁
上市之前股权转让频繁，上市以后则保持稳定
　　平安保险于1988年4月成立于深圳蛇口，最初仅有两家股东，一家是深圳招商局社会保险公司（后由招商局蛇口工业区持有，下称招商局），还有一家是中国工商银行深圳分行信托投资公司（下称工行），分别持股51%和49%。
　　其后四年间平安又引入三个新股东，中国远洋运输（集团）总公司（下称中远集团）、深圳市财政局和平安职工合股基金（后来的新豪时投资发展公司），截至1992年12月31日，分别持有平安25%、14.91%和10%的股权。
　　1992年，平安获得全国保险牌照。第二年，平安增资扩股，股东数由原来的5家迅速增加到114家。当年底，摩根士丹利和高盛分别以1.2亿元购得平安8.01%的股权，平安成为第一家引入外资的国内保险企业和金融企业。
　　随后基于国内金融机构的大幅整顿，在从1992年至1995年的三年间，平安清退了过半数股东，最后保留54家。截至1995年12月，公司股本增加到15亿元。
　　此时，前七大主要股东分别是工行持有26.4%、招商局17.79%、中远集团11.55%、新豪时9.22%、深圳市财政局8.09%和两家外资（摩根士丹利和高盛）分别持有8.01%。
　　1997年初，平安开始了新一轮的股份制改造，注册资本从1997年的15亿元增至22.2亿元，引入新股东深圳市江南实业（下称江南实业，认购12.14%股权），其他除持股比例略有变动外，主要股东均未发生变化。
　　1999年，平安身陷财务困境，但化险为夷，也安全渡过可能遭拆分的危机。就在平安稳步壮大之时， 2000年至2002年两年间，前三大股东招商局、工行和中远集团陆续退席。2000年，工行最先将手中持有的18%（3.96亿股）的平安股份转让给了深圳市投资管理公司（下称深圳投资）。招商局和中远集团则在2002年尾随其后，都将股份转让给了三家新的投资方。
　　2002年，招商局把所持17.09%（3.75亿股）的平安股份转让给了宝华投资、源信行投资和上海银峰投资。这三家公司背后的控制人郑建源浮出水面。据媒体早前的报道，宝华投资和源信行同属没有任何经营活动的壳公司，上海银峰投资是郑建源在2001年成立并控制的公司。

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　　中远集团也于2002年12月将手中持有11.1%（2.44亿股）的平安股份出让给了三家公司：广州市恒德贸易、中投创业投资和天津泰鸿，分别持股4.54%、3.02%和3.63%（其中，天津泰鸿的持股份额数还包含从大连远洋运输公司手上购入的221万股）。
　　同期，平安引进了最为重要的战略股东。2002年9月，汇丰以6亿美元买下了平安10%（2.46亿股）的股权。
　　于是，平安的未上市股权一年三价。照当时外汇牌价计算，汇丰是以每股20元人民币买入平安股份。而据媒体报道，汇丰入股一个月前，郑建源从招商局手中拿到的价格是每股约6.4元；同年12月，中远集团转让给包括天津泰鸿等三家投资方的价格约为每股6.5元左右，均比当时平安的账面净资产略高。
　　汇丰成为第一大股东，收购股权有溢价在情理中。
　　但另外几家内资股东入股价只有汇丰入股价的四分之一强，招致外界议论纷纷。招商局有关人士则称自己是汇丰最早的原始股东，净资产积累丰厚，当时出让亦有利润，程序公开合法。“出让股份的老股东都是有利润入袋的。”一位市场人士如此评价。
　　2004年6月，平安于香港证券交易所上市。2007年3月1日，平安登陆上海证券交易所。
　　平安A股历来年报显示，平安上市至今，股权结构相对稳定，五年间前十大股东及持股情况均没有发生重大变化，惟有2008年报中出现了一家名为深圳登峰投资集团的股东，持有4398万平安A股。

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员工持股历史
员工持股为主要股东之一的治理结构，保持了20年
　　从股权变迁可见，平安从成立之初就是一家员工持股公司，持股合计比例一直位于主要股东之列。自2002年起，平安的单一第一大股东为汇丰，几家员工持股公司合计持股一直紧随其后，其他股份则相对分散。
　　平安公开确认，员工持股有三家实体，分别是新豪时投资、景傲实业和江南实业。员工投资集合的权益持有人以平安工会、平安证券工会、平安信托工会的名义，分别拥有新豪时投资和景傲实业100%股权。
　　享有员工投资集合的参与者，包括平安的董事、监事、高级顾问、专职员工和若干保险销售代理人。参与者购买的集合单位数额取决于其资历、工作年限以及对平安的贡献等多种因素。员工的购买价格为新豪时投资资产净值与景傲实业资产净值之和。根据持有的员工投资集合中的比例获得红利。如发生回购，价格为上年度单位账目净资产。
　　新豪时投资前身是平安职工合股基金， 1992年成立之初出资2236万元认购平安10%的股权，1993年和1996年分别二度增资认购平安股份，1996年12月新豪时投资以1.76元/股认购平安5654万股，加之2004年平安H股上市前夕的10转10转增股本，截至2006年12月31日，新豪时投资共持有平安3.89亿股，持股比例为6.29%。
　　景傲实业1996年12月31日注册成立，平安证券工会及平安信托工会分别持有80%及20%股权。2004年12月，景傲实业受让江南实业所持平安3.31亿股份，截至2006年12月31日，景傲实业持有平安3.31亿股，占A股上市前总股本的5.34%。
　　平安副总经理王利平代理平安全体委托人托持江南实业。其中，王利平和北京金裕兴电子技术有限公司（下称金裕兴）分别持有63.34%及36.66%的股权。1997年，江南实业认购平安2.69亿股，占平安增资后总股本2.22亿股的12.14%。从2001年至平安A股上市前夕，江南实业减持平安股权至2.25%，持有1.39亿股平安股权。
　　2004年平安H股上市前夕，汇丰为避免上市后股权比例被相应摊薄，斥资12亿港元以招股价认购平安股份，维持持股比例在9.99%，进而稳坐平安上市后第一大股东的交椅。平安H股上市第二年，汇丰又花10.39亿美元从摩根士丹利和高盛手中买下平安9.91%的股权，持股量跃升至19.9%，更加稳固了单一大股东的地位。
　　2007年平安A股上市后，新豪时投资、景傲实业与江南实业合计持有平安13.88%的股份。单一大股东汇丰的股权则从19.9%被摊薄到此次交易前的状态，15.57%。
　　员工持股最终需要变现。上市满三年后，新豪时投资和景傲实业持有的8.59亿股限售股上市流通前夕，平安公布了员工所持解禁股减持方案，两家公司将在未来五年内减持，每年减持总数不超过总份额的30%。此举将产生高达逾40%的税赋，因新豪时投资需缴纳22%-25%的企业所得税；新豪时投资向员工支付收益时还要代扣代缴20%的个人所得税。
　　受此刺激，有员工不惜提起诉讼，要求将新豪时投资代持的股权过户到自己名下。
　　为此，新豪时投资和景傲实业于2010年7月将注册地由深圳迁至了西藏，更改后的公司名为林芝新豪时投资和林芝景傲实业，以享受西藏自治区新设相关行业企业免征企业所得税两年的优惠政策。
　　截至2011年底，新豪时投资和景傲实业已累计减持平安1.27亿股A股。
　　税负问题虽然暂时缓解，但员工的套现压力带来的另一个后果，是员工所持股份稀释后，如何保证管理层对公司的控制权？
　　今年5月15日平安公告称，四家投资者正式接手平安员工持股机构，平安的员工持股问题暂告一段落。新豪时投资60%、景傲实业60%和江南实业38%的股权将转让给四家投资公司，涉及约4.08亿平安股权（A股），交易金额约在170亿元左右。其余3亿多股员工股也与这四家投资方达成转让意向。
　　这四家投资方分别是北京丰瑞股权投资基金（下称北京丰瑞）、天津信德融盛商贸有限公司（下称天津信德融盛）、中国对外经济贸易信托（下称对外经贸信托）以及林芝正大环球投资有限公司（下称林芝正大）。
　　中国平安工会将持有的新豪时55%股权转让给北京丰瑞；景傲实业持有的新豪时5%股权转让给天津信德融盛；平安证券工会持有的景傲实业60%股权转给对外经贸信托；中国平安执行董事王利平持有的江南实业38.004%的股权转让给林芝正大。
　　至此，新豪时由平安工会、北京丰瑞以及天津信德融盛三家持有，持股比例分别是40%、55%和5%。
　　景傲实业的股权比例则是，对外经贸信托持有60%股权，剩余40%股权仍由平安证券工会和平安信托工会分别持有20%；最后一家员工持股公司江南实业的股东背景则相对复杂，此前控制人王利平现持25.33%，38%交由林芝正大持有，其余部分由裕兴科技通过全资子公司金裕兴持有（36.66%股权）。
　　北京丰瑞和林芝正大的工商资料显示，两家公司均在此次交易转让前两个月刚刚成立。
　　正大、肖建华的身影此时已出现。林芝正大是正大的全资子公司，通过控股江南实业，间接持有平安已发行股份的1.11%。肖建华是对外经贸信托等的实际控制人。正大和肖建华，被认为倾向于鼓励管理层控股，为平安管理层的盟友。

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正大与平安
从林芝正大接手部分平安员工持股，到此次全面接盘汇丰所持股份，正大与平安素有合作
　　财新记者了解到，汇丰有意退出，也曾找过国内的大型机构投资者如中信集团等，探询其接盘意向。如果成事，于汇丰于平安都不失为一个“体面的结局”。中信集团向上打了报告，最终无果。
　　“有关部门没有同意国有背景的机构去接盘。”接近交易的知情者透露。
　　近年来，中国投资有限责任公司（CIC）和全国社保基金等常常联袂出现在国有金融机构的改制入股过程中。不过，CIC旗下的汇金公司在所投金融机构中表现强势，与平安管理层风格不易兼容，且一旦国有控股，就要遵守财政部的限薪规定等。若非不得已，中投入股不是平安的最佳选择。
　　还有分析认为，汇丰卖股份需要合理避税，设立BVI公司接盘就有此考虑，但国有背景公司不很方便做此安排。
　　“汇丰要卖股份，首先需要与管理层商议，得到其支持。”一位接近汇丰的法律人士表示。
　　大股东易主，这是平安治理结构的头等大事。正大集团最终站到了前台。
　　正大集团是世界最大的农牧业公司之一，由华人谢易初创立于泰国，现任董事长为谢国民，2011年福布斯所评泰国首富。正大年收入311亿美元，净资产90亿美元，在华投资超过50亿美元，旗下有多家上市公司，如在泰国上市的卜蜂食品企业有限公司、True Corporation Public Company Limited、CP ALL Public Company Limited、Siam Makro Public Company Limited；在香港上市的卜蜂国际、卜蜂莲花、中国生物制药。正大旗下的易初莲花超市（2008年更名为卜蜂莲花超市），在中国大陆现有75家门店。
　　“谢国民和马明哲的关系很好。正大在中国内地的很多融资都是平安帮忙做的，平安为正大介绍了不少生意。”一位律师背景的业内人士说。
　　有海外市场人士透露，之前谢国民找过海外的机构投资者，希望通过QFII渠道，拿出几亿美元购买平安的A股，认为平安A股价格太低，有利可图。“没想到谢最终吃下这么大口。”他说。
　　平安此次公告称，此次接盘汇丰股份的是四家公司：同盈贸易、隆福集团、商发控股以及易盛发展。这四家公司均成立不久，尚未从事任何经营活动，注册地是在英属维京群岛，均是正大集团的附属子公司。
　　正大集团人士曾表态称，此次交易后，正大集团对中国平安的持股仅在投资层面，不会参与经营。平安则表示，可借助正大集团开展农村金融业务，通过农业金融保险品扩大范围。
　　一名美资基金的机构投资者这样理解正大接盘，“就是帮忙”。正大过去在中国发展得好，建立了良好关系。“这次大股东从汇丰换到正大，平安相当于换了个婆婆，日子还是要照样过。但是之前是一个有discipline（纪律）的婆婆，新婆婆就是‘甩手掌柜’了。”

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平安何处去
国内投资者认为平安仍在风口浪尖，海外投资者认为平安大的发展方向不受影响
　　交易公布当日，平安A股和H股分别暴涨逾4%（A股报收38.92元，H股报收60.50港元）。早在半个月前，汇丰减持平安的猜测声就已在市场上流传开来，平安股价一度出现暴跌，后渐回升。
　　纷乱之中，外部投资者十分关心平安的去向和价值重估。H股和A股投资者的看法出现了明显的分歧，平安A股和H股价格倒挂加剧。
　　不少内地投资者仍认为平安还在风口浪尖。在这一问题没有水落石出之前，他们认为平安的估值还有风险。
　　一位美资基金的分析师告诉财新记者，内地投资者对于中国的政治敏感度要优于海外的投资者，他们切实知道中国的问题；另一方面，最近因量化宽松政策，海外热钱涌入香港，流动性泛滥，较易流入平安这种大蓝筹。
　　不过，几乎所有海外投行都认为对平安影响较小，既因为汇丰没有介入平安的日常管理，也因为普遍预期汇丰要退出，对股价造成压力，现在不过是靴子落地。
　　“平安本身是有价值的，过去这段时间的风波不会影响到公司大的发展方向。”私募基金上善若水有限合伙公司的投资总监兼合伙人侯安扬持此态度，他倾向于在A股和H股之间套利。
　　平安在国内综合金融走得最远。收购深发展，与平安银行合并，与高层良好的关系有助于走过各艰难审批环节，客观上推动了一个有价值的重大交易产生，对公司发展、行业进步均有益。
　　平安的员工持股和管理层控制机制取向比较明确，由此建立了一个有效的激励机制和高效的决策机制，很多保险业内的高管自叹弗如。机构投资者均表示，认同平安的员工持股，股权激励对公司的影响是正面的。
　　也有人担心，平安创建的金融控股综合经营之路会遭遇挫折。就综合金融的发展战略，一位欧资基金经理表示，放眼全球，亦难找出普适性的成功模式。术业有专攻，不同的业务和文化间，整合未必容易。金融危机后，全球都有回到向精细化、独特化发展的趋势。
　　不过，“从目前平安公开资料看，平安发展良好。”东方证券一位保险分析师对财新记者说。
　　前述欧资基金经理称，大家担心的是平安未来可能会失去政策的优先性，也担心马明哲对平安的控制力经历此次股权变动后会不会受损，因为资本市场还是认可马明哲对平安的正面作用。
　　本刊记者于宁、倪伟峰、符燕艳、张宇哲对此文亦有贡献